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Rétablir la confiance : Améliorer la transparence

Economie - 10 avril 2009 - Auteur : Fimarkets

Réformer le marché de la titrisation

La bulle dont nous venons de vivre l’explosion est née dans le marché de la titrisation. Le modèle « originate and distribute » consiste pour les établissements de crédit (banques et organismes spécialisés) à émettre de nouveau crédits (originate) et à refinancer immédiatement ceux-ci sur le marché de la titrisation (distribute). Ce modèle a alimenté la croissance économique ces dernière années en facilitant l’accès au crédit mais a dans le même temps montré de nombreux points faibles.

Tout d’abord la facilité offerte par la titrisation n’encourage pas les créanciers à effectuer une analyse sérieuse de la solvabilité du débiteur (aléa moral). C’est pourquoi il est proposé que les originateurs des créances soient tenus de conserver une partie des actifs titrisés dans leur bilan.

Ensuite le marché de la titrisation souffre d’un manque de transparence à tous les niveaux, c’est pourquoi les associations professionnelles proposent un ensemble de mesures visant à améliorer la visibilité des investisseurs :

sur les montages financiers : composition du panier d’actifs, nature du montage, utilisation de produits dérivés, …

sur l’exposition des établissements de crédit aux produits issus de la titrisation, en direct ou via les lettres de crédit qu’ils consentent aux véhicules de titrisation.

sur l’activité effective du marché: nombre de transactions, volumes échangés.

Ces informations devraient être accessibles gratuitement et sous une forme standardisée facilitant les comparaisons. Ces mesures sont présentées dans un document co-rédigé par plusieurs associations: « Restoring Confidence in the Suritization Markets » (cf. bibliographie).
En ce qui concerne l’évaluation du risque, le fait que les agences de notation utilisent pour noter les produits de titrisation la même échelle que celle utilisée pour les obligations a longtemps abusé les investisseurs. En réalité le profil de risque est différent et par conséquent une échelle différente devrait être définie.
D’autre part l’évaluation des produits par les investisseurs eux-mêmes, sans recourir systématiquement aux agence de notation, devrait être encouragée.

Enfin un autre problème rencontré a été que lorsque le marché s’est arrêté, en l’absence de transactions sur les actifs en question, il est devenu impossible de valoriser ceux-ci. C’est pourquoi des méthodes de valorisation fiables, applicables y compris en l’absence d’un marché actif et faisant l’objet d’un consensus assez large, devraient être proposées et validées.

Encadrer les agences de notation

Il ne faut pas oublier que les agences de notation sont à la base des entreprises commerciales, bien que leur dénomination tende à leur prêter les attributions d’organismes officiels ou semi-officiels. Leur importance s’est accrue dans les dernières années car les accords de Bâle II leur donnent un rôle central.

Dans le même temps, il se trouve que les agences de notation sont payées par les émetteurs des actifs qu’elles sont censées évaluer. Mieux encore, elles interviennent souvent en tant que prestataires de conseil dans l’arrangement des émissions de titrisation. On imagine l’ampleur des conflits d’intérêt auxquelles elles sont dès lors soumises, et auxquels elles n’ont pas su résister. Trop de montages ont ainsi été notés bien trop complaisamment par des agences de notation dont l’objectivité n’était absolument pas garantie, et qui se sont ainsi largement discréditées.

L’activité des agences de notation devrait être davantage réglementée et surveillée afin d’éviter l’apparition de ces conflits d’intérêt. Ainsi, pourquoi ne seraient-elles pas payées par les investisseurs plutôt que par les émetteurs? Si c’était le cas elles ne pourraient plus être soupçonnées de complaisance à l’égard des émetteurs des produits qu’elles notent.
Comme mentionné plus haut, une échelle de notation spécifique aux produits issus de la titrisation, distincte de l’échelle appliquée aux produits obligataires, devrait être proposée.
Dans le même temps, les investisseurs devraient être encouragés à développer leurs propres méthodes d’évaluation des risques plutôt qu’à s’appuyer systématiquement sur les avis des agences de notation.

Améliorer la communication financière

Dans le cadre de Bâle II, les établissements de crédit doivent faire preuve de transparence dans leur communication financière quant à leur exposition aux risques de marché et risques de contrepartie.
Il reste cependant des zones d’ombre, en particulier en ce qui concerne les engagements de hors-bilan pris envers les véhicules de titrisation. C’est pourquoi le comité de Bâle est train d’affiner et de préciser ses spécifications en terme de reporting réglementaire.

Encourager des comportements responsables par une politique d’incitations adaptée

En laissant de côté l’aspect purement moral de la question des politiques de rémunération pratiquées dans les banques de financement et d’investissement, il y a quand même à redire sur le plan de l’efficacité économique. Bien sûr les sommes en jeu, pour délirantes qu’elles soient au niveau individuel, ne sont pas (encore) significatives à l’échelle de l’économie globale voire de l’entreprise qui les verse. Ce système a toutefois deux effets particulièrement pervers :

il encourage la prise de risque et les bénéfices à court terme mais pas l’investissement sur la durée et la rentabilité à long terme.

il garantit à ses bénéficiaires des avantages substantiels en cas de succès, mais aucune sanction en cas d’échec: les pertes seront absorbées par l’ensemble de l’entreprise, voire par la collectivité en cas de faillite de cette dernière.

Un code de conduite encourageant un comportement socialement responsable au sein de la sphère financière devrait donc être défini… et imposé.

Etendre le champ de la régulation à tous les agents de la sphère financière

Les banques « universelles », qui à la fois collectent des dépôts du public et contribuent au financement de l’économie, sont plutôt bien réglementées et surveillées. En général ce sont les banques centrales qui sont en charge de la surveillance des établissements de crédit. Les banques d’affaires américaines, qui ne collectent pas de dépôts, sont moins encadrées. Leur modèle économique est aussi moins stable, si bien que certains de ces établissements ont renoncé récemment à leur statut de banque d’affaires pour rechercher l’assise financière stable que procurent les dépôts.
Mais les banques sont loin d’être les seuls acteurs significatifs sur les marchés de capitaux. Toutes sortes d’autres agents existent, qui échappent majoritairement à toute forme de réglementation ou de surveillance spécifiques. Ils constituent ce que Nouriel Roubini a regroupé sous l’expression « shadow banking system »:

hedge funds qui du fait de leur activité particulière ne se conforment pas aux réglementations spécifiques aux fonds de la gestion classique, et sont de plus souvent basés dans des paradis fiscaux

véhicules ou conduits de titrisation, structures adhoc échappant à toute forme de surveillance

maisons de courtage

fonds d’investissement (« private equity »)

Tous ces agents ont souvent pour point commun de recourir massivement à l’effet de levier dans leur recherche de profits rapides, et donc de retrouver particulièrement exposés en cas de retournement brutal du marché. Leur désengagement massif et simultané ne fait dès lors qu’accroître la gravité de la crise.

C’est pourquoi il serait judicieux que le critère pour décider si une entité doit être régulée (c’est-à -dire soumise à des règles spécifiques et surveillée par une autorité de tutelle indépendante garante de la bonne application de ces règles) ne devrait pas être son statut mais son importance systémique.

Suite du dossier : Renforcer la stabilité financière: atténuer le caractère pro-cyclique de la réglementation

Article proposé par:

Fimarkets

Fimarkets, expert en marché de capitaux.

www.fimarkets.com

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